长江证券评格力电器(000651)：回购加码 价值强化

10 月10 日，格力电器大股东珠海明骏投资合伙企业致函上市公司：基于对公司发展前景的信心和对公司价值的高度认可，建议公司回购股份用于员工持股计划或股权激励。

格力电器就上述提议制定了股份回购方案：拟使用30-60 亿元自有资金，以不超过70元/股的价格回购公司股票，按价格上限测算，预计回购股本比例为0.71%-1.42%；回购期限为董事会审议通过后12 个月内，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。

事件评论

年内启动第二轮回购，混改红利稳步兑现：格力在首轮回购规模接近上限的情况下，迅速启动第二轮回购，对此我们认为：一方面，第二轮回购由大股东推动，且回购股票将继续用于员工持股计划或股权激励，这与混改方案所载的“……不超过4%格力电器股份的股权激励计划”较为吻合，战投正积极推进公司治理优化；另一方面，尽管此次方案同样在定期财报前披露，但相较于首轮回购，当前无论是产业景气、格局，还是公司经营，均稳步改善，同时考虑到四季度开始大幅降低的经营基数，对冲外部不利环境必要性不强，更多地表现出对后续经营的信心。

渠道库存持续去化，新零售改革稳步推进：受制价格竞争、去库存以及新零售改革，格力年内经营明显承压，上半年主营及业绩同比分别-29%及-54%，预计三季度同比分别-10%及-15%。不过，公司渠道库存去化成效显著，基于第三方数据及产业跟踪，库存同比下滑幅度在两位数以上；新零售改革方面，公司虽也经历了渠道人事调整的阵痛，但在巡回直播的推动下，新冷年政策过渡十分平稳，改革已经在上市公司和渠道客户层面达成高度共识，且落地模式也日趋成熟。此外，尽管出货及业绩承压，但公司终端市场竞争力依旧强悍，调整蓄力助力王者归来。

产业景气持续修复，新一轮格局红利逐步释放：2017 年产业高景气之后，空调内销出货一直相对疲软，格局也出现了阶段性恶化，二者直接对应的产业问题，分别是渠道库存和价格竞争。经过长达3 年的调整之后，站在当前时点，产业库存和价格的拐点都已经比较清晰，线上均价连续两月同比提升，线下降幅也持续收窄，尽管后续仍不排除节点促销的可能，但跟之前相比是“点”与“面”的区别；同时，站在长周期维度上，空调行业的商业模式得到优化，集中度上限也有所提升。总体来看，我们认为产业拐点已经比较清晰，新一轮格局红利正在逐步释放。

价值强化，重申“买入”评级：在动用回购工具的第一个财年，就先后推出两轮合计规模或超百亿的回购，足见格力的实力；如果说首次回购有对冲产业环境的考量，那么，当前回购无疑彰显出更多信心，这一点从公司层面的经营边际和新零售改革进展，以及产业层面的景气复苏和格局优化，均有所验证；调整有压力也有红利，随着压力充分释放，红利正渐行渐近。预计2020 及2021 年公司EPS分别为3.34 及4.14 元，对应当前股价PE 分别为16.76 及13.52 倍，回购加码，价值强化，重申“买入”评级。

风险提示

1． 行业价格竞争加剧；

2． 原材料价格波动加剧；

3． 终端景气大幅低预期。

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