财富证券--完美世界：中报业绩符合预期 游戏业务收入同增51.44%

自主和代理发行占比提升，游戏业务收入增速亮眼。报告期内，公司加大手游自主发行和电竞产品代理发行的比重，导致公司整体毛利率较去年同期下降7.81pct至60.77%；由于游戏业务规模扩大、市场费用投入增加，公司销售费用率同比增长117.2%；重视研发能力的持续投入，上半年研发费用同比增长16.29%。但由于自主发行模式下游戏分成成本降低，由此实现了游戏业务收入、净利润的双增长。中报显示，上半年公司游戏业务收入4.36亿元（yoy+51.44%），净利润11.57亿元（yoy+25.07%）。此外，公司的经营现金流持续改善，截至报告期末，公司的经营现金流净额为21.28亿元，较2019年末增加3.51亿元，主要系销售商品收到的现金增加3.56亿元所致。由此可见，公司业绩与现金流较为匹配、业务收入模式相对健康。

多元渠道布局，“端游/手游/主机”持续驱动业绩高增长。公司兼具端游、手游、主机游戏的研发运营实力。报告期内，经典端游《诛仙》《完美世界（002624）》、端游及主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生》在报告期内收益贡献持续稳定；多款经典MMO手游在IOS畅销榜稳定在top50以内，《新神魔大陆》买量创新打开发行新格局；端游及主机双平台游戏《完美世界》《TorchlightIII》《MagicLegends》等项目正在积极研发中，其中《TorchlightIII》早期测试版已在Steam上线；抢滩布局5G，多款原生云游戏陆续进入研发阶段。“经典IP长线运营能力+MMO手游领先优势+端/手/主机多平台研发优势”是公司后续业绩持续高增长的重要驱动力。

IP丰富、产品储备充足，继续看好公司下半年表现。目前公司在研产品有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》《非常英雄》《旧日传说》《一拳超人》等，涵盖MMO、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技等多种类型，二次元、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等多种题材。此外，公司还获得了《仙剑奇侠传》系列IP的游戏联合开发权及游戏发行权，计划基于该IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游。从合同负债来看，上半年公司的游戏产品具有较强的竞争力，其中：递延收入为12.51亿元，较2019年末增加2.02亿元；游戏分成及版权金预收款为0.98亿元，较2019年末增加0.51亿元。经典产品稳定贡献+新产品的流水爆发，继续看好公司下半年表现。

投资建议与盈利预测：看好公司优秀的自研能力+MMO品类优势+云游戏前瞻布局。预计公司2020-2022年营收分别为100.49/115.56/132.90亿元，归母净利润为23.03/26.09/30.99亿元，EPS为1.21/1.39/1.60，对应PE分别为31.27/27.30/23.64倍。考虑公司的龙头地位，给予35-40倍PE，合理价格区间42.35-48.40元。维持公司“推荐”评级。

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